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　　德国、日本和印度的今年分别创出新高，分析其长牛背后的逻辑，一是来自于全球化的企业布局，分子端的盈利质量较高，二是长期的流动性宽松，三是稳步提升的分红水平。

　　从资产定价模型的分子端来看，德国和日本上市企业盈利是全球经济逻辑，印度是自身经济高增长+绑定美国享受全球科技行业的高增长。长期视角，全球经济持续发展，科技水平提升，海外布局企业的需求能够持续扩张，竞争格局相对稳定，上市企业盈利波动性降低，盈利质量稳定。短期视角，受益于疫后美国经济的强韧性、逆全球化下美国向中国以外地区的产业加速转移等因素。德国、日本和印度上市企业业绩增长预期上移。

　　德国DAX指数成分股对欧洲外区域营收敞口超过50%。除不披露营收区域构成的金控集团外，德国DAX成分公司近五年欧洲外收入占比中位数达到57%，平均值为51%。工业、可选消费两大传统行业是DAX成分的最主要行业，其次为信息技术、金融、医疗保健。

　　可选消费、工业是德国的主体行业，科技、医疗、金融次之。结构视角：新经济（科技+消费医疗）在逐步替代旧经济（工业、材料）。随着德国产业升级和转型，科技与医疗板块占比逐渐增加（11%左右），而金融、周期工业等占比则有所收缩。

　　资料来源：Datastream，财通证券，区间为1973年至2023年，过往业绩不代表未来表现

　　全球经济的走势是日企业绩的底层逻辑。1990 年代经历了日本崩溃以及日本国内的金融危机之后，日本国内的经济增速明显放慢、缺乏增长机会，在此背景下日本企业加速了出海的进程，实现了从“贸易立国”到“投资立国”的转变。1990年代后半期日本企业的对外直接投资(在海外建厂、并购海外企业等)的金额仅有 2.5 万亿日元左右，但到了 2023 年该数字扩大到了 25 万亿日元的水平。2000年左右日本上市公司的营收中约70%来自于日本国内，但到了2018年该比率降至40%。因此对于日本上市公司而言，其大部分收入都来自于海外，日本经济的增速对日本企业的盈利以及股价影响有限。

　　日本作为高端制造国，工业和可选消费中的汽车、家具、消费电子行业是其支柱行业，工业、可选消费在占比均超20%。科技、医疗、金融板块分别占比约10%。新经济（科技通信+消费医疗）在逐步替代旧经济（公用、工业、材料），其中产业升级驱动下，科技通信占比上涨约6%。国民消费能力提升+全球化+老龄化受益，日本的可选、必选、医药企业市值占比分别提升4%/3%/7%。

　　资料来源：Datastream，财通证券，区间为1973年至2023年，过往业绩不代表未来表现

　　印度经济基本经济面持续向好。近年来，印度经济保持了较快的增长势头，制造业和服务业等各个领域均表现出色。印度拥有年轻人口庞大的红利，劳动力资源丰富，这为印度经济的发展提供了有力支撑。

　　印度的外包模式是印度经济增长快速发展背后的主要动力源泉，特别是IT外包。2018年印度IT相关产业占总出口的42.2%左右，而2018年印度IT相关产业出口的目的地62%都是美国，所以本质上印度通过外包模式享受到了全球科技行业的快速发展。2018年以来印度逐渐成为美国在亚洲替代供应链的主力，有利于美印经济周期进一步同步。美国将更多的制造业订单转移到印度，美国占印度外商直接投资的比例从2019年的5.5%到2020年16.8%。

　　资料来源：Wind，申万宏源证券，区间为2003年1月至2024年1月，过往业绩不代表未来表现

　　金融、材料和科技行业占印度总市值的47%。具体来看，三者总市值分别约为6.3、3.5和3.2万亿美元。从行业平均市值来看，公用事业和能源行业是唯二平均市值超过25亿美元的行业，其中公用事业平均市值以33亿美元位列全行业第一，能源行业以29亿美元为排名第二。

　　印度市值前十大个股主要为金融和科技行业，金融股集中度高。金融和科技行业在前十大个股中分别占据六席和两席，金融行业以银行为主，如HDFC银行、ICICI银行和印度国家银行，科技行业的个股包括塔塔咨询服务有限公司和Infosys科技有限公司（即印度软件公司，是印度历史上第一家在美国上市的公司），其余个股分属能源和家用护理行业。

　　从资产定价模型的分母端来看，德国、日本和印度长期处于流动性宽松的货币环境之中，实际利率水平低于中国，有利于企业盈利增长和估值扩张。印度和德国的货币政策与美国同方向变动，虽然2022年以来与美国同步持续加息，但是扣除其国内的高通胀率后，实际利率水平并不高。2008年之后美国长期维持低利率、德国和印度也同样长期维持较低利率。日本在“安倍经济学”之后，日本央行持续扩表，维持负利率水平。实际利率是实体企业融资的成本，也是投资的成本，较低的实际利率环境有利于企业盈利的增长。而贴现率降低本身也有助于企业整体估值的扩张。

　　从分红角度来看，德国和印度分红率高于中国，日本略低于中国。印度近年分红率达10%以上，德国分红水平与港股相似（均为6%以上），中国分红率（4.5%左右）较低，但高于日本（3.5%）。

　　这里要补充一点，虽然单从日本股息分红率来看也不高，但是需要与其整体回报率环境相结合来看，由于日本央行长期维持负利率政策，因而相对其负利率基准而言，3.5%的股息分红率也算可观。

　　资料来源：FactSet，方正证券，区间为2017年12月至2023年6月，过往业绩不代表未来表现

　　从估值水平来看，港股和A股主要指数市盈率低于德国、日本和印度，港净率最低。沪深300指数市盈率长期在10-15之间，恒生综合指数市盈率波动较大约在9-16之间，两者均低于低于德国DAX指数的10-20、日经225指数的15-25和印度SENSEX30指数的20-25。印度SENSEX30市净率最高，在3-3.5之间，其次是日经225，在1.5-2之。